当智驾不再稀缺，Momenta需要一个新故事

Momenta 即将以“物理AI”的新身份在香港联交所主板上市。

此次IPO，Momenta 计划发行约1993.8万股，每股定价295.6港元。基石投资者认购约996万股，占发行后总股本的4.23%。按此计算，公司上市后的市值预计将达到约695亿港元，即86亿美元。相比之下，地平线的当前市值为75.8亿美元，小马智行市值为30.17亿美元，Momenta的定价高于这两家公司。

虽然“物理AI”概念的实际贡献难以量化，但Momenta的招股书数据构成了其估值的基础。招股书披露，截至2025年底，公司账面现金及现金等价物超过100亿元人民币。过去三年，公司营收从7.43亿元人民币增长至24.13亿元人民币，年均复合增长率超过80%。毛利率也从17.5%大幅提升至71.6%。在城市NOA（Navigate on Autopilot）领域，Momenta第三方市场份额高达65%，并且已与全球十大车企中的九家建立了合作关系。

Momenta 的发展历程始于作为Tier 1供应商的艰辛，通过高强度的量产交付积累了成果。公司CEO曹旭东曾透露，为了完成上汽智己的首个量产项目，他曾带领团队驻扎在客户公司旁，连续工作至深夜，耗时一年半。Momenta 以其对客户和自身的高要求，在业界赢得了“卷王”的称号。

如今，Momenta 迎来收获期，但自动驾驶技术的窗口正在收窄。随着城市NOA的快速普及，自动驾驶正从一项差异化卖点转变为汽车行业的标配。与此同时，主要汽车制造商纷纷加大自研投入，“越高端越自研”已成为高阶自动驾驶产品的共识。在此背景下，以高阶自动驾驶市场份额为卖点的Momenta，面临着“稀缺性”下降和市场空间被挤压的双重挑战。

或许是意识到了“自动驾驶价值的稀释”，Momenta 在2026年开始将公司定位转向“物理AI”。IPO消息传出后，市场和媒体普遍将其称为“物理AI第一股”。一家经过十年发展，成为“全球独立智能驾驶供应商第一”的企业，为何在上市前夕更换了公司定义？“物理AI”的概念是否能够站稳脚跟？这些将是Momenta未来需要解答的问题。

Momenta 营收主要来自技术开发和许可服务。技术开发收入为向车企客户提供自动驾驶解决方案的项目费用，而许可服务收入则基于装车量收取授权费。值得注意的是，许可服务收入在总营收中的占比已达到40.1%，表明Momenta 正逐渐从一次性项目开发模式转向规模化的软件授权模式，这一高边际效应业务成为其利润率扩张的关键驱动力。

根据灼识咨询的数据，Momenta 在中国第三方城市NOA市场占据65%的份额，遥遥领先于其他竞争对手。2023年至2025年，Momenta 营收实现高速增长，三年内增长了三倍，年均复合增长率超过80%。毛利率也从17.5%飙升至71.6%，接近纯软件公司的盈利水平。

截至2025年底，Momenta 已累计获得超过180款车型的定点，量产车型达到68款。其客户包括奔驰、宝马、奥迪、丰田、通用、大众、比亚迪等全球主流汽车制造商，并且前五大客户的收入占比正在下降，显示出获客的多元化。

尽管Momenta 尚未实现盈利，但亏损已大幅收窄，近三年经调整净亏损从10.93亿元人民币缩减至3.03亿元人民币，接近实现盈亏平衡。同时，截至2025年底，公司持有现金及现金等价物超过100亿元人民币。从经营指标来看，Momenta 展现出健康的发展态势和充沛的现金流。

然而，这引发了一个问题：为什么经营状况良好且不缺资金的Momenta 选择在此刻上市？科技公司上市通常有两个主要目的：一是通过二级市场融资支持公司发展；二是抓住新技术风口，扩大或维持公司竞争力。Momenta 的上市时机，或许是资本和行业共同推动的结果。

一方面，一级市场已进入退出周期。Momenta 自2016年成立以来，已完成20余轮融资，累计融资额超过25亿美元。早期投资机构需要退出渠道。另一方面，行业竞争已进入新阶段。随着城市NOA的普及，高阶自动驾驶功能正逐渐下沉到10万元级别的车型，辅助驾驶正从高端车型的差异化配置转变为新车的标配。同时，头部车企如蔚来、小鹏、理想等纷纷加速自研芯片和自动驾驶技术。

在这一趋势下，第三方供应商的市场空间和议价能力受到挤压。资本市场也开始关注Momenta 的增长可持续性。因此，Momenta 在此时上市，不仅是为了融资，更是为了在行业竞争格局变化前，重塑资本市场对其未来增长潜力的信心，这需要一个全新的叙事。

Momenta 的CEO曹旭东认为，将Momenta 定义为自动驾驶公司是一种误解。Momenta 的战略是“一个飞轮、两条腿”。一条腿是面向消费者的量产自动驾驶，包括L2和NOA；另一条腿是完全无人驾驶的L4，主要指Robotaxi。其飞轮战略是通过量产自动驾驶积累海量数据，反哺算法，从而实现L4的规模化部署。曹旭东的目标是积累1000亿公里数据，相当于1000万台车一年的行驶里程。

然而，Momenta 的Robotaxi业务进展披露甚少。公司采取轻资产路线，与合作伙伴共同运营Robotaxi服务，提供技术和L4解决方案，并收取许可费，而非像文远知行和小马智行那样自行运营车队。Momenta 已在上海、苏州等地获得Robotaxi运营和测试许可，但距离规模化部署尚有距离。招股书中也指出，Robotaxi 业务收入目前对总收入贡献不大，仍处于变现早期阶段。

尽管如此，Momenta 仍将Robotaxi业务视为重要组成部分，并计划将IPO募资净额的20%用于加速该业务的商业化和规模化发展。目标是到2027年底，L4级车队数量达到5000台，这一规模可与国际顶尖Robotaxi公司媲美。Momenta 选择将“物理AI”作为公司新的主线逻辑，可能源于其技术在物理世界大规模落地的潜力，也可能受到具身智能作为资本市场热点的推动。

Momenta 合伙人、研发SVP夏炎曾阐述了其“物理AI”的技术架构，包括世界模型预训练、世界模型仿真以及在世界模型中进行强化学习。这一框架本质上是自动驾驶技术栈的升级，通过海量数据训练模型，使其具备对物理世界的认知和预测能力。与当前市场上的通用AI，如具身智能、数字孪生和工业自动化等领域的“物理AI”相比，Momenta 的世界模型更侧重于自动驾驶算法的优化，但也可能延展至其他应用场景。无论如何，新的身份标志着新的市场叙事。曹旭东曾预测，L2市场的竞争将在年内结束，仅有三家公司能胜出。在最终的竞争格局形成前，Momenta 需要新的身份来支撑其长期估值。

投资者通常在行业处于概念阶段或早期落地、市场空间广阔时寻求高估值。在中国自动驾驶供应链中，Momenta 是少数能够实现规模化量产并服务全球顶级车企的公司之一。然而，自动驾驶行业的落地已不再是2023年的“开城大战”，而是趋于常态化。

Momenta 的IPO选择的时机，可能已错过资本化的黄金窗口期。2024年至2025年被视为自动驾驶供应商资本化的关键时期，期间地平线、黑芝麻智能、文远知行、小马智行等公司已陆续上市。Momenta 曾尝试在2024年登陆纳斯达克，但最终转向港股。

Momenta 面临的最大挑战在于上市后市场将如何为其估值。按最新披露，其上市市值接近86亿美元，高于目前的地平线。为了提升价值，Momenta 近期与新芯航途合作的芯片BWC 7X结合R6大模型已实现首次装车，但目前其智驾方案仍主要搭载英伟达的Orin和Thor系列芯片。

以2025年营收24.13亿元人民币计算，Momenta 的市销率约为27倍。对于一家在自动驾驶领域领先但尚未盈利，且面临行业结构性挑战的公司而言，这一估值是否合理，仍需市场检验。Momenta 虽拥有65%的城市NOA市场份额，但要实现盈利仍需时日。曹旭东曾估计，自动驾驶软件需要覆盖数百万辆车才能摊平研发投入，而目前搭载Momenta 系统的量产车刚超过90万台。

在拓展第二增长路径方面，Momenta 的Robotaxi业务的上限也较为明确。虽然“物理AI”的故事宏大，Momenta 通过深耕量产赛道打下了坚实基础，但Robotaxi的商业化落地仍需时间。公司正稳步推进双赛道发展战略。

Momenta 从一家“干苦活”的公司成长为行业翘楚，无疑是一家务实且优秀的企业。然而，随着技术的普及、单车定价的常态化以及整车厂自主技术布局的深入，行业参与者需要主动寻找新的增长曲线。Momenta 的差异化布局能否帮助其穿越行业周期，答案有待市场和时间的检验。